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[深入]中国经纪人的杠杆改善之路

[深入]中国经纪人的杠杆改善之路

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国内券商融资成本较高,制约了杠杆的提升。在市场需求尚未爆发的环境下,券商加杠杆动力不足。加杠杆是券商长期ROE提升的隐含逻辑,我们认为,券商杠杆能力的提升包括两大方面:龙头券商在资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有优势,这将推动龙头券商提升杠杆与ROE水平。

我们以高盛(Goldman Sachs)为例,分析高杠杆背后的投资方向。高盛专注于机构和高端客户,主要服务于对冲基金,养老基金,保险公司和其他机构,侧重于大型做市,资本中介,投资银行和财富管理业务。从高盛的业务范围设置中我们还可以看到,机构客户服务(Institutional Clients Service)是一个独立部门,专门针对机构客户的信贷,主要经纪人,做市和产品创建业务。

在制度导向下,业务需求更加稳定,衍生业务也更多。高盛(Goldman Sachs)的重资产业务已从其最初的证券借贷和证券做市业务扩展到多个领域,包括融资借贷配资平台,项目融资,主要经纪,证券做市和证券化衍生品。此外,基于资本收益的本金投资业务形式也越来越多样化。

高盛(Goldman Sachs)体现了收入多元化的特征,其中以资产重资产经营的收入占50%以上。以2018年为例,投资银行,机构客户服务,长期投资和投资管理业务收入分别占21%,37%,23%和19%。其中,其机构客户服务业务主要在固定收益,利率,外汇,大宗商品市场和股票市场中为机构和高净值个人客户提供做市,衍生产品开发,交易策略输出和融资服务。 。机构业务线主要赚取做市收入,佣金收入和利息收入,分别占总收入的26%,8%和3%。我们计算了其重资产业务收入的比例,包括其长期投资,做市和净利息收入,它们合计占51%。

从对资产密集型企业内部结构的分析来看,外资银行的大部分资产密集型企业都是中间业务。在高盛资产项目中占最大比例的两种资产是:金融资产(拥有的金融工具,不公平价值)和信贷资产(包括从融资和根据协议商店出售的证券借入的金融资产)。

信贷资产对应于资本中介业务,与国内证券公司无异;但是以公允价值计量的金融资产主要由做市业务构成,与国内自营业务特点大不相同。特别是在金融危机之后,随着外国投资银行的“去杠杆化”和私有交易的剥离,其资产密集型业务的中介特征变得更加突出。由于做市业务可以在更大程度上消除资产价格波动的不利影响,并通过向市场提供流动性来获得稳定的利差收益,因此它比专有业务要好得多。美国投资银行中介买方业务的发展已成为杠杆的驱动力。

总而言之,资产密集型业务的发展是外资银行高杠杆业务(尤其是中间业务特征)的基础。它的机构交易业务主要是供投资银行使用自己的资产负债表为客户交易提供流动性。场外交易市场的发展提高了投资银行主动偿债的意愿,资本消耗的规模增加了,杠杆作用得到了促进。

三、国内经纪人的杠杆水平较低

经纪公司的杠杆水平受三个方面的影响:第一,债务渠道,这限制了经纪公司的资金来源;第二,债务渠道。其次,资本业务空间,保证金融资和证券贷款,质押式回购,直接投资,二级市场投资和做市商都是资本消耗业务;第三,监管指标体系,它确定经纪杠杆的上限。

国内经纪公司的整体杠杆水平相对较低。除政策限制外,它还包括负债渠道和资本需求业务原因:(1)就政策限制而言,国内经纪公司不能使用客户的证券抵押品进行抵押以创造流动性;(2)就债务而言渠道,长期借款主要是公司债券,由于监管要求公司债务余额不超过净资产的40%,这限制了国内经纪公司和回购市场杠杆率的提高,存在许多限制;此外,高融资成本限制了杠杆的增加;(3)资本需求业务,国内资本中介业务(两个金融机构,股票抵押)和专有业务是杠杆增加的驱动力。一方面,资本中介业务是单一的,对融资业务和股票质押业务的市场需求尚未爆发,但是,承担了信用风险;另一方面,专有业务是由于当前的投资渠道所致。整合方法单一,盈利能力受市场波动的影响很大,不适合高杠杆操作。在做市和产品创造业务方面,中国正处于初步发展时期,业务需求尚未推动杠杆作用的提高。

3.1杠杆水平远低于监管限制

从目前上市经纪人的杠杆水平来看,杠杆水平约为3倍,远低于监管限制。中国证券监督管理委员会于2016年6月发布了《修正案决定》,废除了2008年版《净资产/总负债≥20%,净资本/净资产≥40%》的规定(根据本规定,经纪人的杠杆比率上限为6倍),统一执行《核心净资本/表内资产总额≥8%》的规定,主要通过资本杠杆比率而非净资产杠杆比率来规范证券公司,特定的杠杆上限在一定程度上Up模糊。但是,结合文件发布中监管机构的声明,“考虑到流动性风险监管指标的要求,财务杠杆率一般在6倍左右,基本相当于修订前措施的要求” ,目前经纪业务操作杠杆上限约为6倍。

分类监管框架有利于综合经纪人开拓杠杆空间。 2019年7月5日,中国证券监督管理委员会发布了《证券公司权益管理规定》(以下简称《权益规定》)。根据证券公司业务运营的复杂性,将其分为两大类:专业证券公司和综合证券公司。专业类别是指从事传统传统证券业务(如证券经纪,证券投资咨询,财务顾问,证券承销和保荐,证券自营业务等)的证券公司;综合类别是指具有显着杠杆作用的业务和多种业务。有交叉风险证券(例如股票期权做市,场外衍生工具,股票质押式回购等)证券公司。

《权益法》将综合证券公司控股股东资产规模的要求调整为“总资产不少于500亿元,净资产不少于200亿元”,综合证券公司股东暂时无法达到规定的资产规模和《股权条例》规定的其他条件,将给予5年的过渡期;如果5年后仍未达到要求,则不会影响证券公司开展证券经纪,证券投资咨询,财务咨询,证券承销和保荐等常规证券业务,但不得继续高价经营。 股票期权做市和场外衍生工具之类的高风险业务。

我们希望新法规将继续促进行业集中度。某些中小型经纪人的业务资格可能受到限制。行业中将有许多只能从事传统业务的专业经纪人,而领先的经纪人则从事杠杆业务。具有更多优势。在分类监管框架下,领先的证券公司可以区分其杠杆空间。

3.2原因1:融资结构和融资成本

目前,国内经纪公司的债务渠道包括银行间借贷,回购回购,再融资,短期融资券,公司债券,次级债券等。

(1)银行同业拆借和回购回购期限较短,主要用于补充公司的流动性。回购回购期限一般少于一年,平均融资成本大约是3%。

([2)再融资:融资期包括7天,14天,28天,91天,182天,手续费率在4.3%-4.8%之间。

(3)短期融资券:根据中央银行于2018年4月发布的《关于证券管理的公告公司短期融资券》, 公司实行余额管理,偿还短期融资券融资券余额的上限应根据短期融资券和其他短期证券融资工具的余额之和计算公司不超过净资本的60%其他短期融资工具是指发行期少于一年的融资工具,包括银行间借贷,短期公司 k2]债券等。中央银行每六个月调整一次证券公司短期融资券余额的上限,具有发行门槛低,周期短,营运资金流动性快速补充的特点。 ,这是becom越来越受证券欢迎公司 k2]。短期融资券的最长期限不超过91天。根据我们对2018年和2019年上半年证券公司发行短期融资的统计,平均利率为3.70%和2.96%,期限一般为3个月。

([4)公司债券:根据《证券公司债券管理暂行办法》》,发行公司证券公司债券的最短期限为1年,可以是公开发行或针对有资格的投资者发行。公司证券发行后,公司债券的累计余额不得超过最近期末净资产的40%。我们将AAA-级别的公司债券在2018年和2019年上半年的平均利率分别为4.87%和3.96%,主要分为三个时期:3年,5年和10年,一般三年。

<[p>(5)短期公司债券:2014年10月,上海和深圳证券交易所发布了《证券公司短期公司债券业务试行办法》,以进一步拓宽融资渠道。证券公司期限为一年内(含),投资者人数不得超过200。证券公司短期债务受余额管理,且不得超过净资本的60%。

(6)次级债:根据《证券公司次级债管理条例》,证券公司发行的次级债分为两种:长期次级债和短期次级债。超过一年(不包括一年)的次级债务是长期次级债务,而期限超过3个月(包括3个月)且少于1年(包括1年)的次级债务是短期次级债务。

可以将长期次级债务以一定百分比计入净资本,并且如果到期期限3、2、超过1年,则原则上将其计入净资本。比例分别为100%,70%和50%。但是,包括在净资本中的金额不得超过净资本的50%(不包括长期次级债券净资本中包括的累计金额);短期次级债务不计入净资本。目前,上市证券公司发行的次级债券主要是长期次级债券,利率基本上在5%至5.5%之间。

自2012年以来,债务管理渠道已放松。 2012年,证券公司重新启动了短期融资券的发行加杠杆买股票对券商,打开了债务渠道;同年12月27日,中国证券监督管理委员会正式发布《证券公司次级债管理规定》,扩大了证券公司次级债机构的投资范围,可以纳入长期次级债。在一定比例的净资本中,允许证券公司简化发行次级债务的内部程序; 2013年3月3日,中国证券监督管理委员会发布了《证券公司债务融资工具暂行管理规定(征求意见稿》),同时完善了有关现有证券公司债券和次级债的有关规定,它还使证券公司可以按照规定发行收入收据作为一种新的融资工具,从而进一步拓宽了债务管理渠道,扩大了杠杆空间。

我们比较了高盛和中信证券2018年的债务融资渠道结构。主要区别是:

☛存款:由于在中国的业务独立,经纪人无法获得低息存款,而高盛在2018年占存款的19%;

☛客户保证金:中信证券应付客户及其他方款项的30%,高盛的21%占21%。由于国内经纪客户采用第三方存托模型作为交易结算资金,因此经纪无法自由控制客户的保证金。仅可从存款银行获得微薄的利息收入;海外投资银行可以利用客户的证券抵押进行抵押,从而创造流动性;

☛长期贷款:海外投资银行拥有丰富的长期贷款来源。他们可以以优惠利率从银行获得长期贷款,或以优惠利率从交易对手获得融资。以高盛为例。高盛(Goldman Sachs)在四个主要的全球评级结构中拥有最高的信贷质量,这为高盛(Goldman Sachs)信贷融资提供了支持。国内经纪人的长期借款主要是公司债券。由于监管要求公司债务余额不超过净资产的40%,因此限制了国内经纪人杠杆的提高。

国内证券公司的高融资成本限制了杠杆的增加。对于国内证券公司,回购利率在3%左右,再融资利率在4.3%-4.8%之间,短期利率在3%左右,公司债务在4%和5%。长期来看,次级债券的长期利率在5%-5.5%之间,总体成本较高。对于高盛而言,总体融资成本相对较低。我们估计,高盛(Goldman Sachs)在2018年的无抵押长期贷款,存款,有抵押融资,无抵押短期融资和交易性金融负债的成本分别为2.51%,1.76%,1.74% ,1.59%,1.41%。

3.3原因二:业务需求限制

国内证券公司的资本需求业务主要是资本中介业务和专有业务。

☛保证金交易和证券借贷业务的规模高度依赖市场,市场反弹,业务需求迅速增长,市场调整,业务需求下降。在市场需求尚未爆发的环境中,经纪人没有足够的动力来增加杠杆。

☛股票质押业务需求受市场的影响较小,但个别股票风险事件在2018年频繁发生。监管机构进一步加强了股票质押业务的标准化管理。 股票质押的新实施已于2018年3月实施。该法规从融资门槛,资金使用,质押集中和质押率四个方面对现场股票质押市场进行监管,券商主动降低承诺的规模股票。

☛在自营业务方面,它受市场环境的影响很大。需要注意的一种现象是,经纪公司每年都在自营业务中投入更多的资源。我们还统计了2011年至2018年31家上市证券公司自营业务规模的数据。该数据表明,证券公司在自营业务中投入的资源比例逐年增加。我们使用“自营固定收益证券/净资本”,“专有权益证券和证券衍生工具/净资本”来衡量经纪人专有业务占用的资源量。两者的总比例从2011年的103%增加到2018年的199%;从近几年的结构变化来看,自营资产比重的增加主要是固定收益债券比重的增加。

自营业务所占比例的增加反映了其他业务部门的“需求不足”。经纪业务和投资公司之间的主要区别在于其持有的许可证类型业务,以及由此衍生的资本中介业务,做市和衍生设计业务,而不是利用资本进行投资。专有业务的波动性更高,定向投资损失的可能性使吸引经纪人增加杠杆率变得困难。经纪公司将更多资源投入到自营业务中,我们认为这反映了其他业务部门的“需求不足”。

在衍生品业务中,国内证券公司在做市和产品创造业务方面还有很大的改进空间。外国投资银行高杠杆率的来源是创新金融产品和衍生产品。以高盛为例。高盛的做市和产品创建业务基本上是在场外市场进行的。 2018年,高盛场外市场的多头产品的名义本金达到4 2.37万亿美元,合人民币292万亿元。从基本资产类别来看,利率,信贷,汇率,商品和股票衍生品分别占76%,3%,16%配资公司,1%和4%。

与国内场外金融衍生产品业务(主要包括收益掉期和期权业务)相比,国内股票产品做市和创建业务的发展空间很大。截至2019年5月底,场外交易衍生品市场总额为4,360亿元。与高盛1.7万亿美元的名义本金(即1 1.74万亿元人民币)相比,国内股票衍生工具的名义本金仅为4%,并且有广阔的发展空间。

将中信证券和高盛的业务结构进行比较,我们认为差异在于:外国投资银行的高杠杆率创新金融产品和衍生品来源。一方面,外资投资银行通过抵押客户的抵押品创造了大量的流动性。另一方面,产品创建和做市业务携带杠杆基金,而海外投资银行则通过自己的资产负债表为客户提供服务。在国内,一方面,经纪公司不能挪用客户抵押品;另一方面,经纪公司不能挪用客户抵押品。另一方面,产品创建和做市业务仍处于起步阶段,对杠杆基金的需求有限。杠杆基金在国内的主要投资仍是自营业务和资本中介业务。比较国内外经纪人以公允价值计量的资产,在国内,它们主要是为自营业务持有,而海外则更多是为做市业务持有。

四、领先的经纪公司有望实现差异化和杠杆作用

杠杆作用是证券公司长期ROE改善的内在逻辑。杠杆能力的提高包括:丰富融资渠道,降低融资成本;增强利用资产负债表为客户提供全面服务的能力,尤其是机构投资者在交易,对冲风险等方面。尽管提高杠杆率与当前的监管环境背道而驰,但在分类监管的框架下加杠杆买股票对券商,领先的经纪公司可以享受政策红利,并有望实现差异化和杠杆化。

4.1种提高杠杆率的方法

杠杆作用是经纪人长期ROE改善的隐含逻辑。我们认为,经纪人杠杆能力的提高包括两个主要方面:

首先,负债方面:丰富融资渠道,降低融资成本。目前,国内证券公司的主要融资方式是短期融资和公司债券,短期利率在3%至4%之间,公司债券在4%至4.5之间%。由于监管要求公司债券余额不超过净资产的40%,因此限制了国内经纪公司杠杆的增加。最近,监管机构放宽了主要证券公司的融资,包括提高短期融资券的上限和鼓励证券公司金融债券。

自2019年6月22日以来,共有9家顶级券商批准并调整了要偿还的最高短期贷款余额,总金额达到3041亿元人民币。

自6月25日以来,中信证券,国泰君安,华泰证券,中信建设投资,深湾宏远,招商证券,海通证券,中国银河等多家领先证券公司已收到中国证监会的监管意见并获得批准。他们发行金融债务。在发行金融债券之前,主要实体是政策性银行和商业银行。与商业银行的AAA级金融债券相比,2018年发行了56只债券,票面价值为5234亿元,每只债券的平均发行额为93亿元,平均发行利率为3.87%,发行期限为3年。与证券公司债券相比,金融债券具有发行成本低,融资规模大的特点。

总体而言,我们认为提高短期财务余额上限和批准发行金融债券将有助于丰富融资渠道,降低融资成本,并有助于领先的经纪公司适当地提高杠杆率。根据美国的经验,中长期产品的丰富性和资本成本的降低有利于为经纪人提供有效的财务支持,以扩大其业务规模。

第二,在资产方面:增强利用资产负债表为客户提供全面服务的能力,尤其是机构投资者在交易和对冲风险方面的需求。国外衍生品市场已经相对成熟,而国内衍生品市场仍处于起步阶段。国内做市,产品创造,股权投资等资本经营空间尚未开放。根据美国的经验,围绕机构投资者的产品创新是杠杆率大幅提高的原因。

但是,在更大程度地向外界开放金融的背景下,以交易为中心的机构服务业务发展模式将变得更加丰富。这类业务的发展需要大量资本,而领先的证券公司在资本实力,风险定价能力和机构客户布局方面具有突出的竞争优势。领先的经纪公司预计将参与衍生品交易,跨境业务和私募股权投资,杠杆率可能会在合理范围内增加。尽管当前杠杆率的提高与当前的宏观环境监管思想背道而驰,但在分类监管的框架下,领先的券商可以享受政策红利,并有望实现差异化和杠杆化。

4.2投资建议(略)

我们相信,资本市场的改革和2019年业绩的大幅增长是可以肯定的。在短期内,证券公司的轻资产业务好转的可能性将增加,行业运营将显示出一定程度的改善。从中长期来看,随着资本市场直接融资体制改革的不断深入,多层次资本市场的建设将处于更加突出的位置。证券公司的服务业务类型将更加多样化,实体经济领域的服务创新和产品创新将继续增加,例如交易所内和场外衍生品等创新业务将促进证券公司的发展。做市和产品创造。领先的证券公司在资本实力,风险定价能力和业务布局方面具有优势,这将促进领先的证券公司提高杠杆率和ROE水平。

五、风险警告

市场下跌给经纪公司的业绩和估值恢复带来不确定性,包括经纪,自雇压力,抵押业务应计资产减值损失等;预计金融监管将变得更加严格,创新将无法得到推动。如预期;市场低迷,许可证自由化等因素导致行业竞争加剧,外资在一些创新业务中抢占市场份额;紧缩的流动性导致融资成本快速增加,导致保证金和证券借贷,股票抵押品及其他资本中介业务利差的下降,导致业绩贡献低于预期。

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